「华泰固收｜利率」债市的近忧和远虑——债券策略周报

腾赚网 2022年11月03日 21:31 142 0

张继强 S0570518110002 研究员

仇文竹 S0570521050002 研究员

吴宇航 S0570521090004 研究员

报告发布时间： 2021年12月19日

摘要

核心观点

若用一句话概括当前的债券市场，可能就是“近忧有限，远虑增大”。所谓“近忧有限”是指货币政策利好尚未出尽，信贷需求仍显疲软，缺资产仍是债市主题。而所谓“远虑增大”是考虑到稳增长政策动员已经出现，经济硬着陆风险降低，封杀了利率大幅下行的空间，而且明年一季度债券供给和海外货币政策紧缩也对债券构成制约。当前情况下，建议大资金继续中性配置，等待调整中的机会。建议3、5年利率债与长期限提前偿还地方债构建哑铃型组合，关注短端城投债、国企产业债、困境反转型地产债，二级资本债、永续债仍有票息价值，保持杠杆操作。下周关注LPR报价。

债券市场“近忧有限”，货币政策+信贷疲软仍是支撑因素

若用一句话概括当前的债券市场，可能就是“近忧有限，远虑增大”。“近忧有限”的支撑因素，一是货币政策尚待利好出尽。中央经济工作会议特别新增提法“财政政策和货币政策要协调联动”，意味着财政发力，货币政策要提供良好的流动性环境、降低发债成本，降准、降息利好仍未出尽，决定了无需对债券过于悲观。二是宽信用短期看毫无迹象，1个月票据利率降至零附近也显示信贷需求较弱，与之相伴，机构仍面临结构性资产荒，缺资产仍将是长期市场主题。

政策纠偏+稳增长发力，债市“远虑”隐现

债市虽无“近忧”，但更重要的是，债市想象力弱化，“远虑”隐现。首先，政策纠偏的重点是缺煤限电和财政等，稳增长政策动员已经出现。尤其是明年宽财政将成为稳经济的重要抓手，预计明年广义实际赤字规模将大于8万亿，节奏前置，将在十四五重大工程、保障性租赁住房、农村建设等方向重点发力。其次，稳增长政策动员后经济硬着陆风险降低，封杀了利率大幅下行的空间。对于明年GDP目标，市场已经普遍预期5%是底线、5.5%可能是合意目标。而且GDP增速四季度环比改善，明年一季度同比改善，今年9/10月份应该已经是经济最差时点。

债券供给、海外货币政策构成债市制约

货币供给来看，预计明年国债总发行量超过9万亿，明年有特别国债到期，特别国债发行情况值得关注，地方债总发行越7.5万亿。明年财政前置，一季度债券供给获存在一定压力，目前财政部已经向各地提前下达了明年新增专项债务限额1.46万亿元，而且一季度发行恰逢双节时点，流动性易形成扰动。此外，国外货币主要经济体货币政策逐渐进入收紧周期，上周美联储议息会议宣布加速QE缩减步伐，而英国央行已率先加息。尽管我国货币政策“以我为主”，但国内外货币政策错位制约放松空间，明年一季度将是货币政策稳中偏松的宝贵时间窗口期。

当前点位该如何操作？

首先，从经济增速环比看，今年9、10月份是最低点，四季度就可能环比弱改善，同比在明年一季度转好，但仍低于增长目标。这种情况下，利率走势尚未转熊，但下行空间想象力降低。建议大资金暂时维持中性配置，并等待调整中的配置机会。一旦降息落地，市场确认利多出尽，有可能向上打破震荡格局。此外，结构机会仍可把握，我们上周推荐的五年品种表现较好。长期角度，坚持房住不炒+地方政府隐性债务约束+高杠杆率+高质量发展之下，利率中枢处于下行通道中，二三季度如果利率调整并挑战2.8-3.0%震荡区间上沿，可能再次带来长期配置价值。

风险提示：地产政策超预期，美联储QE退出超预期。

本周策略观点：债市的近忧和远虑

周一债市开盘消化上周五中央经济工作会议精神，表现不温不火，此后受债券供给担忧和深圳中小行下调房贷利率影响利率上行。周二市场博弈第二天MLF降息，利率小幅下行。周三降准实施，MLF量缩价平，经济数据有喜有忧，晚间央行再推出结构性工具支持小微，利率小上。周四凌晨美联储议息会议宣布加快QE缩减步伐，不到24小时英国央行意外宣布加息，打响主要经济体疫情后加息第一枪。从全周资金面来看，资金偏紧，但在降准释放资金后有所转松。整体来看，债券全周表现平淡，十年国债活跃券利率较上周上行2BP至2.89%，十年国开活跃券利率收3.09%与上周持平。

若用一句话概括当前的债券市场，可能就是“近忧有限，远虑增大”。之所以说近忧有限的支撑因素包括：

第一，货币政策不是纠偏的重点，但仍需配合，尚未利好出尽

面对三重压力，财政发力、保供等是政策纠偏的重点，但货币政策也不会缺席。考虑到明年上半年，经济增速很可能仍在潜在增速和GDP目标之下，货币政策预计保持稳中偏松基调。跨周期政策可能以结构性政策为主，逆周期政策中降准、降息仍有必要。中央经济工作会议特别新增提法“财政政策和货币政策要协调联动”，意味着稳字当头，货币需要配合财政，财政发力，货币政策要提供良好的流动性环境、降低发债成本。稳中偏松的货币政策取向仍将在明年一季度保持，降准、降息利好仍未出尽，决定了无需对债券过于悲观。

其中，我们此前提到的降准的三个触发剂（房地产危机、MLF替换或补充基础货币、社融增速持续不振）已经兑现其一（12月降准触发剂，房地产危机），明年一季度为支持地方债发行，存在再次降准可能性。但补缺口式降准，并没有改变资金面状况，市场反应也会更趋于平淡。降息的必要性在上升，降息最核心触发因素应该是经济增速低于潜在水平，需要通过降息降低微观主体负担，稳定总需求。根据今年3月央行的测算，十四五期间我国经济的潜在产出水平应该在5.1%-5.7%之间，三季度GDP已经跌至4.9%，我们测算四季度只有3.6%，明年一季度大概率也仍在5%以下，因此明年一季度仍存在降息的必要性。而结构性政策用的多了之后，也会产生溢出效应，毕竟再贷款等利率已经低于OMO、MLF利率。

另外下周LPR报价也受到市场关注，我们认为12月下调LPR利率概率较大，尤其是1年LPR下调概率更大。原因一是考虑两次降准、存款加点改革、再贷款利率下调等政策，从降银行成本角度来看足以覆盖LPR的最小调整步长；二是中央经济工作会议要求“各部门要担负起稳定宏观经济的责任”，银行让利实体也是大势所趋。

对下周可能出现的三种情形进行简单推演。①1年动、5年不动，②1年5年都动，③1年5年都不动。三种情况下的市场解读可能不同，对情景①，市场可能偏正面，觉得房地产需求端政策没有出现。对于情景②，曲线可能会陡峭，乐观的人觉得下一次就轮到MLF引导利率下行了。但房地产需求政策明确开始松动（事实可能是两次降准的效果不到5bp门槛）。因此，曲线陡峭概率大。情景③，市场表现可能比较复杂，乐观的觉得央行需要降MLF才能引导利率下行，悲观的会觉得货币政策有点刚。当然，我们认为这一概率较小。不过不管何种情形出现，对债券市场的影响都较小。

第二，信贷需求疲软，缺资产仍是市场的主题

8月份开始市场“宽信用”声音不绝于耳，我们当时就提出，宽信用的三个条件，货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可。但是今年最大的问题是对融资主体的约束，在地产和城投没有出现实质性放松之前，很难看到趋势性的宽信用出现。这也是今年信用难宽的核心逻辑。

宽信用能出现？至少短期仍无迹象，票据利率显示信贷需求弱。从几大融资主体来看，政信项目还在等，国企央企降杠杆，对开发贷缺少信心，前期积压按揭贷款基本释放完毕，消费贷坏账率过高，煤炭钢铁等无新增信贷需求，其他传统制造业已经充分满足。这一情况从11月信贷社融疲弱以及票据利率跳水中可见端倪。11月新增人民币贷款1.27万亿，低于市场预期的1.53万亿，社融规模2.61万亿，低于市场预期的2.81万亿。此外，票据利率下行较快。微观调研显示，银行需要在年底突击完成全面信贷增长目标，部分房贷节奏慢的银行只能通过票据、非银拆解冲量，侧面反映出信贷需求较弱。

与之相伴的是，机构仍面临结构性的资产荒，缺资产仍将是市场主题。从资产端来看，城投地产模式消退，相关债券及非标供给下降；存款加点改革后存款吸引力下降；信用风险暴露，弱资质信用债基本被排除在机构需求之外；好在银行资本债尚能提供一定的品种下沉和高票息机会。国开-国债之间利差已经达到历史最低，可能已经反映了配置压力仍大。

从机构端来看，非资产驱动的规模扩张加剧了资产荒的问题。今年银行理财规模意外扩张超过2万亿。这种规模扩张并非源于资产驱动，而是源于规模比拼等。而保险每年有20%左右的资产到期，存在刚性配置需求。这些资金原本可以投资非标等高收益资产，但资管新规之后，非标供给萎缩，存款利率降低，从而形成了缺资产的问题。

不过，更重要的是，债市想象力弱化，近忧不大、略有远虑。未来债券利率向下的想象空间已明显不足，时间未必是债券的朋友。

第一，政策纠偏的重点是缺煤限电和财政等，稳增长政策动员已经出现

中央经济工作会议采取实事求是的态度对经济工作进行纠偏，重点是拉闸限电和财政，稳增长政策动员已经出现。

一是，今年以来出现了部分运动式减碳的现象，能耗双控的无差别执行也对经济产生一定的冲击。中央经济工作会议之前，保供工作其实就已经展开，目前看已经出现积极效果，但需求不足可能是更大的问题。减碳是长期目标，忌长期目标短期化，因此应立足“以煤为主”的国情，先立后破，“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，降低供给冲击。

二是，今年财政较为保守，实际财政赤字率较低，休养生息、保存实力。今年GDP目标设定比较保守，为改革与疫情不确定等留出空间，财政发力诉求不强，及时开源节流、化解隐性债务成为重点，年初国常会等曾提出降低政府杠杆率的要求，加上地方政府找不到好项目、财政吃紧等原因，因此今年看到财政盈余、政府债发行慢、基建投资弱等现象。

但明年宽财政将成为稳经济的重要抓手。地产和出口下行压力明显，消费弹性不足，财政有必要提供平衡之力，并且今年的财政盈余也为明年的重新扩张提供保障。更进一步，来年财政到底力度多大、发力节奏、以及如何发力，我们在此尝试讨论。

力度多大？广义实际赤字≈预算赤字（国债+一般债）+使用结转结余+地方专项债。预计明年赤字率回归3%传递正常化信号，对应预算赤字规模约3.7万亿。而实际赤字考虑财政结余和调入资金（预算稳定调节基金、国有资本经营预算和政府性基金），其规模较为灵活。考虑2021年财政存款余额进一步增长达到5.1万亿，财政存款累计增速也显著高于往年，预示今年财政结余规模较大，为明年实际赤字提供扩展空间。专项债使用效率低，并且政府性基金收入有压力，预计新增3.8万亿。合计预估广义实际赤字规模将大于8万亿，明显高于往年（下图）。

财政发力节奏怎样？中央经济工作会议通稿强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”，意味着财政前置几无悬念，主要对冲地产下行压力、稳定开年经济和市场信心。后期节奏主要取决于稳增长成效。

财政发力方向在哪？十四五重大工程（五年规划首年重在前期准备、次年重在项目开工推进）、保障性租赁住房、农村建设（提及“全面推进乡村振兴”。有利于解决不平衡不充分的问题，稳定就业，政策曾要求十四五期末土地出让收益用于农业农村比例达到50%以上）、绿色基建（绿电及配套电网储能等基建投资）与城市更新（围绕市政基础设施展开，包括道路、管廊、停车场、安全设施和公共活动场地等，占广义基建近70%，体量大）等。

其中保障性租赁住房建设将是明年财政支出重点之一，中央经济工作会议明确提及。一来可直接对冲地产投资下滑压力，二来政府资金投入能缓解房企流动性压力，三来有利于改善大城市住房短缺问题。我们在此前发布的报告《保障性住房投资规模会有多大？》中对保障性住房投资规模进行测算，预计十四五期间保障性租赁住房将建设1005万套、7亿平方、总投资额2.8万亿元，估算2022年投资额约为6341亿元，可拉动房地产投资约3.6个百分点。

第二，稳增长政策动员后经济硬着陆风险降低

政策动员已经开始，经济硬着陆风险降低，封杀了利率大幅下行的空间。中央经济工作会议通稿全文25次提到“稳”字，“稳宏观经济”、“以经济建设为中心”是明年工作的重点。会议强调“围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控”，意味着明年以增长底线定政策力度下限。

稳字当头，明年GDP目标如何设定？市场已经普遍预期5%是底线、5.5%可能是合意目标。原因其一，历史上相邻两年GDP目标变动从未超过1%，而今年的目标为“6%以上”；其二，就业是更现实的约束，5%以上增速对稳就业有必要；其三，央行预计十四五期间我国潜在产出增速仍在5%以上；其四，从全球增速尤其是美国比较角度看也不宜低于5%。

节奏来看，经济收缩最剧烈的时间点正在过去（三季度地产冲击波+能耗双控+价格反噬需求），预计四季度经济环比改善，明年一季度同比改善，今年9、10月份可能是经济最差时点。

其实，7月份降准就是一次前瞻性的降准，包括要求加快地方专项债早日实现实物量，保供政策等，都意味着稳增长动作在中央经济工作会议前已经开始，但尚未见到明显效果。

第三，供给压力不容小觑，警惕明年一季度债券供给

历史上宽财政往往伴随着利率债供给的增加。明年稳增长财政唱主角，市场对明年利率债发行的讨论和担忧增加。那么，明年供给压力到底有多大？

其一，明年国债发行量历史最高。①假设明年赤字率回归3%，则国债+地方一般的新增规模为3.7万亿，那么国债新增发行可能在2.7万亿。②截至目前明年国债到期规模为5.2万亿，大概率全部续发。③年内发行、年内到期的贴现国债约为7000亿。三项累加，明年国债的总发行规模将在8.6万亿，为历史新高。如果新发特别国债，那么总发行量大概率将超过9万亿。

其二，特别国债的发行情况值得关注。明年有9500亿特别国债到期，其中，有7500亿是当时定向发行的（央行通过农行定向认购），2000亿是公开发行的。明年到期后如何续发还不得而知，如果7500亿继续定向，则对市场的冲击比较小。但无论如何，明年特别国债的到期都在9月之后，短期还不会对市场形成实际制约。另一个值得关注的问题是，特别国债是不计入赤字的，明年财政要求支出加力，但赤字率是显性约束，如果一季度就采用特别国债等“非常手段”，那么国债供给规模会进一步增大。

其三，地方债供给压力如何？首先一般债决定于赤字率，如前述明年新增一般债可能在1万亿。其次专项债取决于两会定的全年额度，明年的重点是加快结余资金支出，因此新增额度未必会大幅增加，估计在3.8万亿左右。最后就是再融资债，按照明年到期估计，可能在2.7万亿左右。三项累加地方债总发行在7.5万亿左右，也是有史以来最高水平。目前财政部已经向各地提前下达了明年新增专项债务限额1.46万亿元。

总之明年政府债新增供给整体可控，但在到期量影响下，总发行规模比较庞大，对于主要承销方银行来说压力不小，单只规模大往往会影响发行利率。尤其是发行前置，一季度债券供给增加，而恰逢双节特殊时点，易形成流动性扰动，届时债券供给压力值得警惕。当然，具体发行规模还要看两会期间政府工作报告中披露的赤字率等信息。

第四，货币政策“以我为主”，但国内外货币政策错位制约放松空间

上周美联储议息会议召开，会上宣布将在明年1 月份将缩减步伐加倍至每月 300 亿美元（200 亿美元国债和 100 亿美元MBS），缩减将在明年3月结束，点阵图显示加息预期继续提前，首次加息时点或提前至明年年中。美联储表现出对通胀持续高企的重视，去掉“暂时性”表述。不过美联储举动并未超市场预期，市场实际走在了美联储前面。

上周英国央行加息更加意外，英国央行将基准利率上调15bp至0.25%，为三年来首次，是疫情后首个开始加息的主要央行。此外，俄罗斯央行周五宣布加息100bp，将利率上调至8.5%，这是其今年以来连续第七次加息。新兴市场国家也紧跟美联储货币政策风向，本周墨西哥、智利等央行纷纷抢跑加息。

一面是海外主要央行开启货币紧缩周期，一面是中国稳中偏松的货币政策额环境，中外货币政策错峰。尽管我国货币政策一向“以我为主”，但美联储货币政策转向的外溢效应仍不可忽视。国内而言，美联储削减QE影响较小，但加息影响更为深远，并将对国内货币政策空间形成掣肘，明年年中之前将是货币政策边际宽松的宝贵时间窗口期。

最后，在这种情况下，债市应该如何操作？

首先，从经济增速环比看，四季度就可能弱改善，同比在明年一季度转好，但仍低于增长目标。这种情况下，利率走势尚未转熊，但下行空间想象力降低。这种背景下，大资金暂时维持中性配置，一来欠配有成本压力，二来利率上行空间有限，并等待调整中的配置机会。一旦降息落地，市场确认利多出尽，有可能向上打破震荡格局。

第二，结构机会仍可把握，我们上周推荐的五年品种表现较好。曲线形态上，3-5年中段价值更加突出。而且曲线陡峭化（短：资金宽松+长：稳增长）倾向下，5年相对更为稳妥。从上周来看，5年（5年国开-5bp）表现优于10年（10年国开收平）。

第三，长期角度，坚持房住不炒+地方政府隐性债务约束+高杠杆率+高质量发展之下，利率中枢处于下行通道中，二三季度如果利率调整并挑战2.8-3.0%震荡区间上沿，可能再次带来长期配置价值。

总体看，我们继续建议3、5年利率债与长期限提前偿还地方债构建哑铃型组合，关注短端城投债、国企产业债、困境反转型地产债，二级资本债、永续债仍有票息价值，保持杠杆操作。国开-国债之间利差仍处于历史低位，国开新老券可能存在小幅利差压缩空间。

本周核心关注：12月LRP报价，11月美国PCE，资金面，疫情演进。首先，周一将公布12月LPR，关注1年、5年LPR是否下调；第二，周二美国公布11月PCE，关注美国通胀进展；第三，本周是跨年前的第二周，关注资金面以及市场杠杆情况；第四，关注临近两节疫情进展情况。

上周热点与本周关注点

上周热点：

1）12月15日，央行公开市场开展5000亿元1年期MLF和100亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.95%、2.20%。当天有100亿元逆回购和9500亿元MLF到期，央行降准生效。

2）12月15日，国家统计局公布11月经济数据：中国11月规模以上工业增加值同比增长3.8%，预期增3.7%，前值增3.5%；中国11月社会消费品零售总额同比增3.9%，预期增3.6%；中国1-11月固定资产投资同比增长5.2%，预期增5.3%，1-10月增6.1%；中国1-11月房地产开发投资同比增长6.0%，比2019年1-11月份增长13.2%；商品房销售面积同比增长4.8%；房地产开发企业到位资金183362亿元，同比增长7.2%；中国1-11月全国城镇新增就业1207万人，超额完成全年预期目标。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月上升0.1个百分点，比上年同期下降0.2个百分点。

3）12月15日，美国众议院通过提高债务上限2.5万亿美元的法案，将送交美国总统拜登签署。

4）12月15日，李克强主持召开国务院常务会议：从2022年起到2023年6月底，人民银行对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款；从2022年起，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。

5）12月16日，美联储FOMC公布利率决议及政策声明，会议要点如下：加倍缩减速度，提前至明年3月完成缩减。点阵图中位预期2022-2024年分别加息3、3、2次，略快于彭博一致预期。声明删除通胀“暂时性”以及“通胀适度高于2%一段时间”的表述，表明通胀超标时间已符合其平均通胀目标的测试，发布会中指出可能会在实现充分就业前加息，缩减结束和开始加息之间不会间隔太长时间，为明年中启动加息做好了铺垫。

6）12月16日，财政部介绍加强和完善地方政府债务管理情况时指出：近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。这次提前下达在额度分配上没有搞“一刀切”，而是充分考虑了各地项目资金的需求和施工条件，项目资金需求多、施工条件好的地方多分，反之则适当少分。

7）12月16日，英国央行意外将基准利率提升至0.25%，加息15个基点，市场预期为维持在0.1%不变；维持资产购买总规模在8950亿英镑不变，维持企业债购债规模在200亿英镑不变，符合市场预期。

8）12月17日，墨西哥央行加息50个基点至5.50%，市场预期为加息25个基点。

本周关注：

1）本周一公布我国12月LPR报价利率。

2）本周二公布美国11月PCE。

3）本周三公布美国三季度实际GDP数据。

4）本周有逆回购到期500亿。

5）本周利率债净供给129.23亿元。

实体经济观察