「华泰固收|利率」债市的近忧和远虑——债券策略周报

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张继强 S0570518110002 研究员


仇文竹 S0570521050002 研究员


吴宇航 S0570521090004 研究员


报告发布时间: 2021年12月19


摘 要


核心观点


若用一句话概括当前的债券市场,可能就是“近忧有限,远虑增大”。所谓“近忧有限”是指货币政策利好尚未出尽,信贷需求仍显疲软,缺资产仍是债市主题。而所谓“远虑增大”是考虑到稳增长政策动员已经出现,经济硬着陆风险降低,封杀了利率大幅下行的空间,而且明年一季度债券供给和海外货币政策紧缩也对债券构成制约。当前情况下,建议大资金继续中性配置,等待调整中的机会。建议3、5年利率债与长期限提前偿还地方债构建哑铃型组合,关注短端城投债、国企产业债、困境反转型地产债,二级资本债、永续债仍有票息价值,保持 *** 操作。下周关注LPR报价。


债券市场“近忧有限”,货币政策+信贷疲软仍是支撑因素


若用一句话概括当前的债券市场,可能就是“近忧有限,远虑增大”。“近忧有限”的支撑因素,一是货币政策尚待利好出尽。中央经济工作会议特别新增提法“财政政策和货币政策要协调联动”,意味着财政发力,货币政策要提供良好的流动性环境、降低发债成本,降准、降息利好仍未出尽,决定了无需对债券过于悲观。二是宽信用短期看毫无迹象,1个月票据利率降至零附近也显示信贷需求较弱,与之相伴,机构仍面临结构性资产荒,缺资产仍将是长期市场主题。


政策纠偏+稳增长发力,债市“远虑”隐现


债市虽无“近忧”,但更重要的是,债市想象力弱化,“远虑”隐现。首先,政策纠偏的重点是缺煤限电和财政等,稳增长政策动员已经出现。尤其是明年宽财政将成为稳经济的重要抓手,预计明年广义实际赤字规模将大于8万亿,节奏前置,将在十四五重大工程、保障性租赁住房、农村建设等方向重点发力。其次,稳增长政策动员后经济硬着陆风险降低,封杀了利率大幅下行的空间。对于明年GDP目标,市场已经普遍预期5%是底线、5.5%可能是合意目标。而且GDP增速四季度环比改善,明年一季度同比改善,今年9/10月份应该已经是经济最差时点。


债券供给、海外货币政策构成债市制约


货币供给来看,预计明年国债总发行量超过9万亿,明年有特别国债到期,特别国债发行情况值得关注,地方债总发行越7.5万亿。明年财政前置,一季度债券供给获存在一定压力,目前财政部已经向各地提前下达了明年新增专项债务限额1.46万亿元,而且一季度发行恰逢双节时点,流动性易形成扰动。此外,国外货币主要经济体货币政策逐渐进入收紧周期,上周美联储议息会议宣布加速QE缩减步伐,而英国央行已率先加息。尽管我国货币政策“以我为主”,但国内外货币政策错位制约放松空间,明年一季度将是货币政策稳中偏松的宝贵时间窗口期。


当前点位该如何操作?


首先,从经济增速环比看,今年9、10月份是更低点,四季度就可能环比弱改善,同比在明年一季度转好,但仍低于增长目标。这种情况下,利率走势尚未转熊,但下行空间想象力降低。建议大资金暂时维持中性配置,并等待调整中的配置机会。一旦降息落地,市场确认利多出尽,有可能向上打破震荡格局。此外,结构机会仍可把握,我们上周推荐的五年品种表现较好。长期角度,坚持房住不炒+地方 *** 隐性债务约束+高 *** 率+高质量发展之下,利率中枢处于下行通道中,二三季度如果利率调整并挑战2.8-3.0%震荡区间上沿,可能再次带来长期配置价值。


风险提示:地产政策超预期,美联储QE退出超预期。


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本周策略观点:债市的近忧和远虑


周一债市开盘消化上周五中央经济工作会议精神,表现不温不火,此后受债券供给担忧和深圳中小行下调房贷利率影响利率上行。周二市场博弈第二天MLF降息,利率小幅下行。周三降准实施,MLF量缩价平,经济数据有喜有忧,晚间央行再推出结构性工具支持小微,利率小上。周四凌晨美联储议息会议宣布加快QE缩减步伐,不到24小时英国央行意外宣布加息,打响主要经济体疫情后加息之一枪。从全周资金面来看,资金偏紧,但在降准释放资金后有所转松。整体来看,债券全周表现平淡,十年国债活跃券利率较上周上行2BP至2.89%,十年国开活跃券利率收3.09%与上周持平。


若用一句话概括当前的债券市场,可能就是“近忧有限,远虑增大”。之所以说近忧有限的支撑因素包括:


之一,货币政策不是纠偏的重点,但仍需配合,尚未利好出尽


面对三重压力,财政发力、保供等是政策纠偏的重点,但货币政策也不会缺席。考虑到明年上半年,经济增速很可能仍在潜在增速和GDP目标之下,货币政策预计保持稳中偏松基调。跨周期政策可能以结构性政策为主,逆周期政策中降准、降息仍有必要。中央经济工作会议特别新增提法“财政政策和货币政策要协调联动”,意味着稳字当头,货币需要配合财政,财政发力,货币政策要提供良好的流动性环境、降低发债成本。稳中偏松的货币政策取向仍将在明年一季度保持,降准、降息利好仍未出尽,决定了无需对债券过于悲观。


其中,我们此前提到的降准的三个触发剂(房地产危机、MLF替换或补充基础货币、社融增速持续不振)已经兑现其一(12月降准触发剂,房地产危机),明年一季度为支持地方债发行,存在再次降准可能性。但补缺口式降准,并没有改变资金面状况,市场反应也会更趋于平淡。降息的必要性在上升,降息最核心触发因素应该是经济增速低于潜在水平,需要通过降息降低微观主体负担,稳定总需求。根据今年3月央行的测算,十四五期间我国经济的潜在产出水平应该在5.1%-5.7%之间,三季度GDP已经跌至4.9%,我们测算四季度只有3.6%,明年一季度大概率也仍在5%以下,因此明年一季度仍存在降息的必要性。而结构性政策用的多了之后,也会产生溢出效应,毕竟再贷款等利率已经低于OMO、MLF利率。


另外下周LPR报价也受到市场关注,我们认为12月下调LPR利率概率较大,尤其是1年LPR下调概率更大。原因一是考虑两次降准、存款加点改革、再贷款利率下调等政策,从降银行成本角度来看足以覆盖LPR的最小调整步长;二是中央经济工作会议要求“各部门要担负起稳定宏观经济的责任”,银行让利实体也是大势所趋。


对下周可能出现的三种情形进行简单推演。①1年动、5年不动,②1年5年都动,③1年5年都不动。三种情况下的市场解读可能不同,对情景①,市场可能偏正面,觉得房地产需求端政策没有出现。对于情景②,曲线可能会陡峭,乐观的人觉得下一次就轮到MLF引导利率下行了。但房地产需求政策明确开始松动(事实可能是两次降准的效果不到5bp门槛)。因此,曲线陡峭概率大。情景③,市场表现可能比较复杂,乐观的觉得央行需要降MLF才能引导利率下行,悲观的会觉得货币政策有点刚。当然,我们认为这一概率较小。不过不管何种情形出现,对债券市场的影响都较小。


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第二,信贷需求疲软,缺资产仍是市场的主题


8月份开始市场“宽信用”声音不绝于耳,我们当时就提出,宽信用的三个条件,货币政策、融资渠道和融资主体缺一不可。但是今年更大的问题是对融资主体的约束,在地产和城投没有出现实质性放松之前,很难看到趋势性的宽信用出现。这也是今年信用难宽的核心逻辑。


宽信用能出现?至少短期仍无迹象,票据利率显示信贷需求弱。从几大融资主体来看,政信项目还在等,国企央企降 *** ,对开发贷缺少信心,前期积压按揭贷款基本释放完毕,消费贷坏账率过高,煤炭钢铁等无新增信贷需求,其他传统制造业已经充分满足。这一情况从11月信贷社融疲弱以及票据利率跳水中可见端倪。11月新增人民币贷款1.27万亿,低于市场预期的1.53万亿,社融规模2.61万亿,低于市场预期的2.81万亿。此外,票据利率下行较快。微观调研显示,银行需要在年底突击完成全面信贷增长目标,部分房贷节奏慢的银行只能通过票据、非银拆解冲量,侧面反映出信贷需求较弱。


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与之相伴的是,机构仍面临结构性的资产荒,缺资产仍将是市场主题。从资产端来看,城投地产模式消退,相关债券及非标供给下降;存款加点改革后存款吸引力下降;信用风险暴露,弱资质信用债基本被排除在机构需求之外;好在银行资本债尚能提供一定的品种下沉和高票息机会。国开-国债之间利差已经达到历史更低,可能已经反映了配置压力仍大。


从机构端来看,非资产驱动的规模扩张加剧了资产荒的问题。今年银行理财规模意外扩张超过2万亿。这种规模扩张并非源于资产驱动,而是源于规模比拼等。而保险每年有20%左右的资产到期,存在刚性配置需求。这些资金原本可以投资非标等高收益资产,但资管新规之后,非标供给萎缩,存款利率降低,从而形成了缺资产的问题。


不过,更重要的是,债市想象力弱化,近忧不大、略有远虑。未来债券利率向下的想象空间已明显不足,时间未必是债券的朋友。


之一,政策纠偏的重点是缺煤限电和财政等,稳增长政策动员已经出现


中央经济工作会议采取实事求是的态度对经济工作进行纠偏,重点是拉闸限电和财政,稳增长政策动员已经出现。


一是,今年以来出现了部分运动式减碳的现象,能耗双控的无差别执行也对经济产生一定的冲击。中央经济工作会议之前,保供工作其实就已经展开,目前看已经出现积极效果,但需求不足可能是更大的问题。减碳是长期目标,忌长期目标短期化,因此应立足“以煤为主”的国情,先立后破,“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”,降低供给冲击。


二是,今年财政较为保守,实际财政赤字率较低,休养生息、保存实力。今年GDP目标设定比较保守,为改革与疫情不确定等留出空间,财政发力诉求不强,及时开源节流、化解隐性债务成为重点,年初国常会等曾提出降低 *** *** 率的要求,加上地方 *** 找不到好项目、财政吃紧等原因,因此今年看到财政盈余、 *** 债发行慢、基建投资弱等现象。


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但明年宽财政将成为稳经济的重要抓手。地产和出口下行压力明显,消费弹性不足,财政有必要提供平衡之力,并且今年的财政盈余也为明年的重新扩张提供保障。更进一步,来年财政到底力度多大、发力节奏、以及如何发力,我们在此尝试讨论。


力度多大?广义实际赤字≈预算赤字(国债+一般债)+使用结转结余+地方专项债。预计明年赤字率回归3%传递正常化信号,对应预算赤字规模约3.7万亿。而实际赤字考虑财政结余和调入资金(预算稳定调节基金、国有资本经营预算和 *** 性基金),其规模较为灵活。考虑2021年财政存款余额进一步增长达到5.1万亿,财政存款累计增速也显著高于往年,预示今年财政结余规模较大,为明年实际赤字提供扩展空间。专项债使用效率低,并且 *** 性基金收入有压力,预计新增3.8万亿。合计预估广义实际赤字规模将大于8万亿,明显高于往年(下图)。


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财政发力节奏怎样?中央经济工作会议通稿强调“要保证财政支出强度,加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”,意味着财政前置几无悬念,主要对冲地产下行压力、稳定开年经济和市场信心。后期节奏主要取决于稳增长成效。


财政发力方向在哪?十四五重大工程(五年规划首年重在前期准备、次年重在项目开工推进)、保障性租赁住房、农村建设(提及“全面推进乡村振兴”。有利于解决不平衡不充分的问题,稳定就业,政策曾要求十四五期末土地出让收益用于农业农村比例达到50%以上)、绿色基建(绿电及配套电网储能等基建投资)与城市更新(围绕市政基础设施展开,包括道路、管廊、停车场、安全设施和公共活动场地等,占广义基建近70%,体量大)等。


其中保障性租赁住房建设将是明年财政支出重点之一,中央经济工作会议明确提及。一来可直接对冲地产投资下滑压力,二来 *** 资金投入能缓解房企流动性压力,三来有利于改善大城市住房短缺问题。我们在此前发布的报告《保障性住房投资规模会有多大?》中对保障性住房投资规模进行测算,预计十四五期间保障性租赁住房将建设1005万套、7亿平方、总投资额2.8万亿元,估算2022年投资额约为6341亿元,可拉动房地产投资约3.6个百分点。


第二,稳增长政策动员后经济硬着陆风险降低


政策动员已经开始,经济硬着陆风险降低,封杀了利率大幅下行的空间。中央经济工作会议通稿全文25次提到“稳”字,“稳宏观经济”、“以经济建设为中心”是明年工作的重点。会议强调“围绕保持经济运行在合理区间,加强和改善宏观调控”,意味着明年以增长底线定政策力度下限。


稳字当头,明年GDP目标如何设定?市场已经普遍预期5%是底线、5.5%可能是合意目标。原因其一,历史上相邻两年GDP目标变动从未超过1%,而今年的目标为“6%以上”;其二,就业是更现实的约束,5%以上增速对稳就业有必要;其三,央行预计十四五期间我国潜在产出增速仍在5%以上;其四,从全球增速尤其是美国比较角度看也不宜低于5%。


节奏来看,经济收缩最剧烈的时间点正在过去(三季度地产冲击波+能耗双控+价格反噬需求),预计四季度经济环比改善,明年一季度同比改善,今年9、10月份可能是经济最差时点。


其实,7月份降准就是一次前瞻性的降准,包括要求加快地方专项债早日实现实物量,保供政策等,都意味着稳增长动作在中央经济工作会议前已经开始,但尚未见到明显效果。


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第三,供给压力不容小觑,警惕明年一季度债券供给


历史上宽财政往往伴随着利率债供给的增加。明年稳增长财政唱主角,市场对明年利率债发行的讨论和担忧增加。那么,明年供给压力到底有多大?


其一,明年国债发行量历史更高。①假设明年赤字率回归3%,则国债+地方一般的新增规模为3.7万亿,那么国债新增发行可能在2.7万亿。②截至目前明年国债到期规模为5.2万亿,大概率全部续发。③年内发行、年内到期的贴现国债约为7000亿。三项累加,明年国债的总发行规模将在8.6万亿,为历史新高。如果新发特别国债,那么总发行量大概率将超过9万亿。


其二,特别国债的发行情况值得关注。明年有9500亿特别国债到期,其中,有7500亿是当时定向发行的(央行通过农行定向认购),2000亿是公开发行的。明年到期后如何续发还不得而知,如果7500亿继续定向,则对市场的冲击比较小。但无论如何,明年特别国债的到期都在9月之后,短期还不会对市场形成实际制约。另一个值得关注的问题是,特别国债是不计入赤字的,明年财政要求支出加力,但赤字率是显性约束,如果一季度就采用特别国债等“非常手段”,那么国债供给规模会进一步增大。


其三,地方债供给压力如何?首先一般债决定于赤字率,如前述明年新增一般债可能在1万亿。其次专项债取决于两会定的全年额度,明年的重点是加快结余资金支出,因此新增额度未必会大幅增加,估计在3.8万亿左右。最后就是再融资债,按照明年到期估计,可能在2.7万亿左右。三项累加地方债总发行在7.5万亿左右,也是有史以来更高水平。目前财政部已经向各地提前下达了明年新增专项债务限额1.46万亿元。


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总之明年 *** 债新增供给整体可控,但在到期量影响下,总发行规模比较庞大,对于主要承销方银行来说压力不小,单只规模大往往会影响发行利率。尤其是发行前置,一季度债券供给增加,而恰逢双节特殊时点,易形成流动性扰动,届时债券供给压力值得警惕。当然,具体发行规模还要看两会期间 *** 工作报告中披露的赤字率等信息。


第四,货币政策“以我为主”,但国内外货币政策错位制约放松空间


上周美联储议息会议召开,会上宣布将在明年1 月份将缩减步伐加倍至每月 300 亿美元(200 亿美元国债和 100 亿美元MBS),缩减将在明年3月结束,点阵图显示加息预期继续提前,首次加息时点或提前至明年年中。美联储表现出对通胀持续高企的重视,去掉“暂时性”表述。不过美联储举动并未超市场预期,市场实际走在了美联储前面。


上周英国央行加息更加意外,英国央行将基准利率上调15bp至0.25%,为三年来首次,是疫情后首个开始加息的主要央行。此外,俄罗斯央行周五宣布加息100bp,将利率上调至8.5%,这是其今年以来连续第七次加息。新兴市场国家也紧跟美联储货币政策风向,本周墨西哥、智利等央行纷纷抢跑加息。


一面是海外主要央行开启货币紧缩周期,一面是中国稳中偏松的货币政策额环境,中外货币政策错峰。尽管我国货币政策一向“以我为主”,但美联储货币政策转向的外溢效应仍不可忽视。国内而言,美联储削减QE影响较小,但加息影响更为深远,并将对国内货币政策空间形成掣肘,明年年中之前将是货币政策边际宽松的宝贵时间窗口期。


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最后,在这种情况下,债市应该如何操作?


首先,从经济增速环比看,四季度就可能弱改善,同比在明年一季度转好,但仍低于增长目标。这种情况下,利率走势尚未转熊,但下行空间想象力降低。这种背景下,大资金暂时维持中性配置,一来欠配有成本压力,二来利率上行空间有限,并等待调整中的配置机会。一旦降息落地,市场确认利多出尽,有可能向上打破震荡格局。


第二,结构机会仍可把握,我们上周推荐的五年品种表现较好。曲线形态上,3-5年中段价值更加突出。而且曲线陡峭化(短:资金宽松+长:稳增长)倾向下,5年相对更为稳妥。从上周来看,5年(5年国开-5bp)表现优于10年(10年国开收平)。


第三,长期角度,坚持房住不炒+地方 *** 隐性债务约束+高 *** 率+高质量发展之下,利率中枢处于下行通道中,二三季度如果利率调整并挑战2.8-3.0%震荡区间上沿,可能再次带来长期配置价值。


总体看,我们继续建议3、5年利率债与长期限提前偿还地方债构建哑铃型组合,关注短端城投债、国企产业债、困境反转型地产债,二级资本债、永续债仍有票息价值,保持 *** 操作。国开-国债之间利差仍处于历史低位,国开新老券可能存在小幅利差压缩空间。


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本周核心关注:12月LRP报价,11月美国PCE,资金面,疫情演进。首先,周一将公布12月LPR,关注1年、5年LPR是否下调;第二,周二美国公布11月PCE,关注美国通胀进展;第三,本周是跨年前的第二周,关注资金面以及市场 *** 情况;第四,关注临近两节疫情进展情况。


上周热点与本周关注点


上周热点:


1)12月15日,央行公开市场开展5000亿元1年期MLF和100亿元7天期逆回购操作,中标利率分别为2.95%、2.20%。当天有100亿元逆回购和9500亿元MLF到期,央行降准生效。


2)12月15日,国家统计局公布11月经济数据:中国11月规模以上工业增加值同比增长3.8%,预期增3.7%,前值增3.5%;中国11月社会消费品零售总额同比增3.9%,预期增3.6%;中国1-11月固定资产投资同比增长5.2%,预期增5.3%,1-10月增6.1%;中国1-11月房地产开发投资同比增长6.0%,比2019年1-11月份增长13.2%;商品房销售面积同比增长4.8%;房地产开发企业到位资金183362亿元,同比增长7.2%;中国1-11月全国城镇新增就业1207万人,超额完成全年预期目标。11月份,全国城镇调查失业率为5.0%,比上月上升0.1个百分点,比上年同期下降0.2个百分点。


3)12月15日,美国众议院通过提高债务上限2.5万亿美元的法案,将送交美国总统拜登签署。


4)12月15日, *** 主持召开国务院常务会议:从2022年起到2023年6月底,人民银行对地 *** 人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款,按余额增量的1%提供资金,鼓励增加普惠小微贷款;从2022年起,将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理,原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用,必要时可再进一步增加再贷款额度。


5)12月16日,美联储FOMC公布利率决议及政策声明,会议要点如下:加倍缩减速度,提前至明年3月完成缩减。点阵图中位预期2022-2024年分别加息3、3、2次,略快于彭博一致预期。声明删除通胀“暂时性”以及“通胀适度高于2%一段时间”的表述,表明通胀超标时间已符合其平均通胀目标的测试,发布会中指出可能会在实现充分就业前加息,缩减结束和开始加息之间不会间隔太长时间,为明年中启动加息做好了铺垫。


6)12月16日,财政部介绍加强和完善地方 *** 债务管理情况时指出:近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。这次提前下达在额度分配上没有搞“一刀切”,而是充分考虑了各地项目资金的需求和施工条件,项目资金需求多、施工条件好的地方多分,反之则适当少分。


7)12月16日,英国央行意外将基准利率提升至0.25%,加息15个基点,市场预期为维持在0.1%不变;维持资产购买总规模在8950亿英镑不变,维持企业债购债规模在200亿英镑不变,符合市场预期。


8)12月17日,墨西哥央行加息50个基点至5.50%,市场预期为加息25个基点。


本周关注:


1)本周一公布我国12月LPR报价利率。


2)本周二公布美国11月PCE。


3)本周三公布美国三季度实际GDP数据。


4)本周有逆回购到期500亿。


5)本周利率债净供给129.23亿元。


实体经济观察


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通胀


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流动性跟踪


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债券及衍生品


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风险提示


1)地产政策超预期:地产政策超预期宽松或超预期收紧。


2)美联储QE退出:美联储QE退出进度超预期。


3)样本科学性代表性不足风险。


本材料所载观点源自12月19日发布的研报《债市的近忧和远虑——债券策略周报》,对本材料的完整理解请以上述研报为准


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华泰固收 · 张继强团队


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