陶冬:美通胀蚕食盈利,日经济陷入衰退

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美股连跌第八个星期,这是2001年以来所未见的。不过股市的聚焦点由通胀转向增长,由联储加息转向联储过度加息的担忧。标普500一度从今年高位跌破20%,收市险守住了这条熊市线。资金寻求避险,脱离股市流入债市,去风险、去杠杆。因应增长担忧,美债全线造好,十年期国债利率回落到2.79%,重新进入35年下降通道。美债收益率下滑,美元对一揽子货币汇率也拾阶而下,美元指数DXY收于103。

上周石油市场没有大消息,布伦特原油期货价格略微下降。美元汇率下挫,黄金价格反弹。日本第一季度GDP出现了负增长,不过日元汇率在G7(七国集团)财长/央行行长会议期间大幅升值。中国人民银行超预期下调了利率,A股、港股走出了独立行情。

美联储低估了增长风险

几家美国大型零售公司的业绩很不理想,股价暴跌,市场开始对消费和增长产生了焦虑,担心联储非但无法将通胀拉回到政策目标水平,反而把经济拖垮了。这也是为什么标普500现在跌得更多。资金不仅抛售没有盈利的科技股,更开始撤离盈利前景变得模糊的价值股。

两个关键词浮出水面:成本和消费情绪。涨工资的确提高了消费者的可支配收入,但是对劳动密集型企业成本构成重大的压力,不少企业无法把成本压力完全转嫁到消费者身上,这就蚕食了企业的盈利。另一方面,低端工人的名义收入提高了,但是食品价格、汽油价格等涨得更快,实际购买力却在下降,于是消费情绪受到影响。美国的零售市道严重分化,部分行业仍然生意火爆,另外一些行业就开始放缓了。

那么美国经济是不是会陷入衰退?美国前财长萨默斯和摩根大通CEO戴蒙最近都高调出来警告发生衰退的风险,笔者也认为衰退风险大增,不过暂时还不是必然发生的。市场上只有三分之一的基金经理预言衰退,其他人的理由是美国的资产负债表强劲,承受得住联储的货币政策收缩。未来几个月,市场的争论会聚焦在增长上。

笔者认为,一定要小心衰退风险,联储低估了增长风险,就像去年低估了通胀风险一样。通胀已经成为美国选民最大的不满,所以鲍威尔现在摆出不达目标誓不罢休的姿态很正常。但是11月中期选举之后,当美国经济开始浮现增长放缓甚至衰退迹象的时候,鲍威尔联储是不是维持现在的强硬立场呢?经济学家都知道,加息缩表对控制供给端通胀效果有限。同时通过杀死消费来遏制需求端通胀,成本也很高。联储以及白宫究竟是否愿意接受衰退来遏制物价上涨,是未来几个月的悬念。

鲍威尔上周宣称,如果有需要控制物价的话,他会毫不犹豫地将利率拉到中性水平之上。这是联储主席第一次提及“中性水平之上”,“我们需要见到通胀清晰地和令人信服地回归2%的政策目标,我们会不断推进直至见到这个目标”。

市场不仅预期联邦公开市场委员会(FOMC)会在6月和7月的会议上各加息50基点,现在还预期9月会议上再加息50基点。市场预期联邦基金利率年底上升到2.8%,两个星期前是2.7%。由于联储错过了去年的加息黄金窗口期,现在的口吻和手法都越来越强硬。

笔者认为联储的加息路径,看上去很像1994~1995年周期。美国经济在上世纪九十年代初经历了痛苦的海湾战争衰退,汽油价格大幅上升,失业率高涨,老布什甚至因此无法连任。克林顿上台后,美国经济摆脱了衰退,1994年GDP增长4%,失业率5.5%,通货膨胀2.6%,然而工资开始大幅上升。

联储于1994年初,先后试探性加息三次,每次25基点,但是工资上升却仍在加速,于是FOMC在5月和8月各大码加息50基点,11月份更加了75基点,次年2月再加息50基点,然后进入静默期。未久经济开始下滑,联储在同年7月和12月两次降息,每次25基点。当年那轮加息的特点是,凶猛但不持久。这次可能也一样。

从美股的表现来看,克林顿1992年上台后标普500一直是升的。联储开始加息后市场有过一段犹豫,大码加息曾经导致了两次大跌,不过市场算是挺住了。联储在1995年1月表明加息周期结束后,美股就一骑绝尘,一年中标普500涨了40%。

1993年时候的情况与今天有几个明显相似的关键词,工资急升、油价高企、忽然激进的货币政策。不同之处在于俄乌冲突仍在进行中,现在地缘政治不确定性更高;最大的不同是政策制定者。如今的联储政策独立性更弱,同时制造出了比过去多得多的流动性和低得多的利率水平。

日本经济负增长

继英国之后,日本经济在第一季度也出现了负增长。日本内阁府公布的初步统计显示,日本经济环比折年率收缩了1%。贸易收支恶化和消费停滞是主要原因,在过去十个季度中,日本经济六个季度出现了负增长,日本经济在疫情衰退后的复苏情况,远远落后于欧美经济。

贸易本是日本的强项,但是最近却受到三重打击,令经常项目收支从大盈余变成大赤字。首先是能源价格的***,给日本带来石油危机以来最大的经常收支逆差;其次是供应链出现混乱,冲击了生产和出口;最后是日元汇率大幅度贬值,进口成本大增。

消费意欲不足,是日本经济的痼疾。这里既有人口老化、年轻人躺平的结构性问题,也有物价飙升蚕食购买力的近期拖累,还有消费税调高给人带来的阴影。2019年10月调高消费税后不久,就遇上新冠肺炎疫情。最后,日本政府对个人的疫情补贴比起欧美也差不少。在日本实际感受到的物价上涨,比起CPI数字更强烈,大家更不敢花钱。

经济陷于停滞,而物价拾阶而上,让岸田文雄政府很尴尬。岸田的政治理念是“新资本主义”,是建立在改善分配基础上的执政思维。但是现在这种增长和通胀模式,打击低收入阶层,打击中产阶层,和岸田的初衷相违背。今年夏季的日本参议院选举,对执政联盟是一个考验。

和岸田文雄相比,日本银行总裁黑田东彦的日子就好过很多,他没有连任的压力。和美欧央行相比,日本也没有CPI压力,货币政策摆出以不变应万变的姿态,听任日元汇率下贬,对于日本央行来讲是比较舒服的。

笔者暂时看不到日本经济进入连续两个季度收缩而陷入技术衰退。随着奥密克戎感染个案大幅下降,日本已在全面开放过程中,消费应该出现反弹,只是日本经济处于弱复苏状态。日本需要通过强势手段改变企业和消费者的预期,走出流动性陷阱,这个就暂时没有看到。

本周的市场焦点在“印太经济架构”的细节、美国企业的业绩和FOMC5月份会议纪要。

(作者系中国首席经济学家论坛理事,瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)

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