中信建投：白酒行业螺旋式上升，韧性显著增强，坚定看好龙头企业成长

中信建投发布报告称，回顾建国以来的发展历史，白酒产业历经多次行业内生和外在因素引发的调整呈现螺旋式上升，到达当前“供给侧改革，结构升级为主线”的较为稳定的成长阶段，行业韧性显著增强，迎来高质量发展阶段。年初以来的股价回调更多是投资者预期的波动，而难以归因于产业的调整。从股票复合收益及公司成长稳定性角度重点推荐两类标的：①主流产品格局稳定，成长稳定性突出的贵州茅台(600519)(600519.SH)、泸州老窖(000568)(000568.SZ)、山西汾酒(600809)(600809.SH)、五粮液(000858)(000858.SZ);②仍处于市场扩张期，具备高增长潜力的古井贡酒(000596)(000596.SZ)、酒鬼酒(000799)(000799.SZ)。③公司运营质量不断提升的洋河股份(002304)(002304.SZ)、今世缘(603369)(603369.SH)、舍得酒业(600702)(600702.SH)、水井坊(600779)(600779.SH)等。

　　中信建投主要观点如下：

　　今年白酒板块股价回落，是预期的波动?还是产业的调整?2022年初以来，中证白酒指数最大跌幅超过20%，从2021年高点以来，部分优质公司回落甚至超过50%。白酒板块股价的回落，是预期的波动，还是产业的调整?回顾建国以来的发展历史，白酒产业历经多次行业内生和外在因素引发的调整呈现螺旋式上升，到达当前“供给侧改革，结构升级为主线”的较为稳定的成长阶段，行业韧性显著增强，迎来高质量发展阶段。年初以来的股价回调更多是投资者预期的波动，而难以归因于产业的调整。

　　白酒行业调整深度复盘，解析产业遇挫的至暗时刻，但板块估值底部逐步抬升。我们将90年代以来白酒产业的调整主要分为两类，1)行业因素触发的调整，主要是1989-1992年、1997-2003年、2012-2015年，特征为调整幅度大，时间长，行业驱动力被破坏。1989-1992年宏观收缩，白酒大幅涨价引发调整，但行业整体仍供不应求，最终产量增速明显下降，价格放开被迫暂停。1997-2003年行业已经出现暂时性供给过剩，在金融危机、白酒从量消费税、山西假酒案等因素影响下，行业产量降幅超过50%，规上企业下降350余家，股价调整幅度达到45-70%。2012-2015年，行业已经出现高价高库存弱市场管理的泡沫，三公消费限制打击政务需求，高端消费需求锐减50%，规上白酒企业收入、利润、产量、吨价复合增速较2003-2012年下降19pcts、下降43pcts、下降10pcts、下降7pcts，利润率从18.33%下降至13.08%;白酒行业估值从26倍下探到最低8倍。2)非行业因素导致的调整，主要是2008年、2018年、2020年。特征为季度性冲击恢复快，冲击力度小，不改中长期趋势。2008Q3开始国内宏观经济受冲击之下，白酒商务宴请需求承压，2008Q4上市酒企收入、利润增速分别降低至-8.39%、-28.72%;白酒行业估值从100倍调整到25倍。2018年宏观层面去杠杆，6月中美贸易摩擦升温进一步加重市场对于经济增长的悲观预期，白酒消费需求受到影响，2018Q3白酒上市企业收入增速环比降低23pcts至12.64%，利润增速环比降低34pcts至11.88%;白酒行业估值从40倍调整到20倍。2020年春节前夕疫情蔓延至全国多个省份和地区，白酒销售受影响，除高端白酒Q1实现10.96%的增长外，次高端及以下均下滑;行业估值从30倍下探到26倍。行业遇挫的至暗时刻，投资者信心倍受打击，板块估值明显回落，但底部逐步抬升。

　　穷则变，变则通，波浪式前进，走向高质量发展。在行业因素触发的深度调整中，行业发展的驱动力往往发生转变，从而呈现波浪式前进的规律，但走向高质量发展的方向不会改变。1992年行业至暗时刻，随后白酒价格市场化改革完成，涨价形成名酒分化，行业开启量价齐升新篇章。2003年行业产能充分出清，从量消费税驱动酒企做品牌升级和品质提升，中高价位产品成为行业发展驱动力，迎来黄金十年。2015年政务高端消费的缺口，终于在3年后由个人及企业需求弥补，中高端白酒开始随着居民消费能力提升而扩张，结构升级量减价升成为行业主要驱动力。2015-2021年，规模以上白酒企业产量从1312.8万千升降低至715.6万千升，降低45%;均吨价从4.32万元/吨增长至8.69万元/吨，CAGR为12.35%。在行业调整期，企业主动适应环境变化，并因时而变，创新渠道模式，提升品牌价值，走向高质量发展。

　　白酒行业韧性显著增强，看好龙头企业成长。白酒行业90年代以后正式开启市场化发展时代，期间历经数次长周期的行业性调整及短周期的非行业性调整，产业链不断进化升级，优胜劣汰，已经具备很强的抗风险能力及自我调整能力，在需求端，供给端及政府监管和行业自律端有明显的提升。从需求端看，个人及企业的需求多样性丰富，消费升级下需求扩张基础扎实，宏观经济发展进入新常态提供稳定的外部环境。从供给端看，1)龙头企业市占率已经明显提升，引领行业优化管理良性竞争。上市酒企作为主要代表，业绩增速领先板块整体，2011年至2020年营收占比从24%左右提升至45%，利润占比从47%左右提升至58%。2)渠道优胜劣汰后抗风险能力提升，库存水平较低降低抛货风险。疫情以来高端白酒库存大多维持1个月以内的历史低水位，次高端白酒库存总体亦不超过2个月，库存水平显著低于历史高水位。3)酒厂话语权增强，淡化渠道库于白酒周期的影响。电商、直销等的崛起和大商制的逐渐萎缩，主要次高端企业的前五大客户集中度均较2012年有大幅下降。酒厂全力打造大单品战略，盛行十余年的OEM贴牌定制走向了衰落期，渠道利润从不透明、走价模式转向了薄利多销。4)主流产品渠道利润微薄反制加库存冲动，茅台加强营销改革压制渠道利润引领行业健康发展。从政府监管及行业自律角度出发，也在尽力确保行业良性发展。

　　重点推荐：结合我们长期以来对白酒产业的深入研究，对市场竞争格局的深刻把握，对不同市场消费特征的内在洞悉，我们从股票复合收益及公司成长稳定性角度重点推荐两类标的：①主流产品格局稳定，成长稳定性突出的贵州茅台(600519.SH)、泸州老窖(000568.SZ)、山西汾酒(600809.SH)、五粮液(000858.SZ);②仍处于市场扩张期，具备高增长潜力的古井贡酒(000596.SZ)、酒鬼酒(000799.SZ)。③公司运营质量不断提升的洋河股份(002304.SZ)、今世缘(603369.SH)、舍得酒业(600702.SH)、水井坊(600779.SH)等。